Feed on
Posts
Comments

Čeprav so številke sicer dokaj natančno merilo vrednosti, pa se lahko v ekonomiji (pa tudi drugje) zelo različno interpretirajo. Pred dnevi smo lahko v enem izmed dnevnih časopisov brali članek o slovenskem javnem dolgu in stroških njegovega financiranja, ki je pokazal na precej tveganj in tudi dokaj slabo sliko. Avtor tako opozarja, kako se bo obremenitev naših javnih financ zaradi pričakovanega porasta obresti ponovno povečala, kako bonitetna hiša uvršča slovenske obveznice blizu naložb z visokim tveganjem ali kako smo se ponovno zadolžili (mednaslovi “stroški za obresti kmalu spet navzgor”, “po Moody’s le malo iz blata”). Seveda so vse izpostavljene številke in podatki točni, a po mojem mnenju v uporabljenem kontekstu prikazujejo precej bolj problematično stanje naših financ, kot pa jih predstavlja trenutna zadolžitev Slovenije.

Slovenski javni dolg se je v zadnji desetih letih seveda močno povečal. Zaradi gospodarske rasti se zadnji dve leti sicer relativno znižuje, v evrih pa še vedno nekoliko narašča. Tako znaša že krepko preko 30 milijard evrov, preračunano na prebivalca več kot 15 tisoč evrov (no, v tolažbo – “povprečni” Nemec ima kar 35 tisoč evrov javnega dolga). Ta dolg zajema tudi izdana poroštva (ki ne bodo nujno unovčena, npr. za DUTB) in nekatere druge obveznosti, stanje izdanih državnih vrednostnih papirjev na dan 31.12.2017 pa znaša 27,6 milijarde evrov. Zanje plačujemo obresti po trenutno povprečni obrestni meri 3,1 % letno. Ob tem pa je prisotno vse več opozoril, da se pričakuje ponovni porast obrestnih mer in da bo to v naslednjih letih stroške obresti zopet dvignilo, če ne bomo uspeli dolga znižati. Preden pogledamo, koliko drže ta opozorila, poglejmo gibanje obrestnih mer na slovenske državne obveznice v zadnjih desetih letih. Torej za obdobje po prevzemu evra, ko so mednarodne bonitetne agencije ter finančni trgi pričele vrednotiti zadolževanje in izdane vrednostne papirje Republike Slovenije.

Z rdečo črto so prikazani podatki, kako so v tem obdobju finančni trgi vrednotili slovenske obveznosti, torej kolikšne donose so pričakovali, da jim je bila obveznica zanimiva za nakup v nekem času. Ne gre torej za ceno (obrestno mero) po kateri je bila posamezna obveznica izdana. Še tudi prva leta po nastopu krize so bili trgi zadovoljni z donosom okoli 5 % na leto, do večjega nezaupanja in dvomov v sposobnost Slovenije za servisiranje svojih obveznosti pa je prišlo konec leta 2011. To se je takoj odrazilo v ceni obveznic, zaradi česar so pričakovani donosi poskočili tudi na 7 odstotkov.

Do preobrata pa je prišlo dve leti zatem, torej v času izvedene sanacije bank, ko smo kar naenkrat postali zaupanja vredna država. V vsega letu dni so bili investitorji zadovoljni, če so za slovenske obveznice dobivali samo še en odstotek obresti na leto. Seveda Slovenija kot izdajatelj obveznic zanje še vedno plačuje na leto toliko, kolikor je obljubila ob izdaji obveznic, a imetniki jih lahko prodajo tako drago, da kupec oz. nov lastnik obveznic dobiva do zapadlosti samo omenjeni odstotek obresti. Zaradi nižjih donosov na že izdane obveznice nima koristi Slovenija, temveč prvotni lastniki – seveda pa je to tudi indikator obrestne mere po kateri lahko Slovenija izda nove obveznice. Zaradi padca obrestne mere je tako Slovenija v zadnjih dveh letih z desetletnimi obveznicami najemala sredstva po fiksnih eno do dve odstotni letni obrestni meri, le za tridesetletno je ponudila 3,125 %.

Kot vidimo iz slike, so trgi dokaj podobno vrednotili tudi italijanske obveznice, od sredine leta 2016 pa se je ocena Italije precej poslabšala. Vrednotenje slovenskih je še vedno podobno (sicer z manjšo rastjo v letošnjem letu), medtem ko investitorji pri Italiji zaradi povečane tveganosti države, pričakujejo kak odstotek višji donos. Odstopa pa seveda Nemčija, ki ima najboljšo boniteto. Kupci njenih obveznic so bili še nedolgo tega zadovoljni celo z negativnim donosom (ob vračilu posojenega zneska so dobili nazaj celo manj kot so posodili). Se pa v zadnjem času tudi zanje obrestne mere vzpenjajo in letos so že presegle polovico odstotka.

Ker ima Nemčija najvišjo stopnjo bonitete (po bonitetni hiši Moody’s je to oznaka Aaa – trojni A), se tveganost posamezne države najlepše izraža preko razlike do cene nemških obveznic. S tem se izločijo odstopanja, ki izhajajo iz splošnega nivoja obrestnih mer v posameznem času. Za Slovenjo je to prikazano na naslednjem grafikonu prav tako v tisočinkah odstotka, le da nad obrestno mero, ki velja za nemške obveznice. Do leta 2011 smo tako plačevali le odstotek ali dva več kot Nemci za svoje vrednostne papirje, nato pa je prišlo do omenjenega povečanega nezaupanja v Slovenijo in kupci naših obveznic so pričakovali tudi pet odstotnih točk višji donos. Koliko je k temu pripomogla najprej sanacija bančnega sistema, kasneje pa predvsem stabilna gospodarska rast, seveda ne bomo nikoli vedeli – a trgi so nas začeli ocenjevati vse bolj podobno kot Nemčijo in razlika v zadnjih mesecih je le še pol odstotne točke. Kljub splošni rasti obrestnih mer zadnje tedne, razlika med pričakovanji za Nemčijo in Slovenijo ostaja okoli 0,5 odsotne točke, kar je za Slovenijo vsekakor dobra ocena.

Zanimiv pa je drug podatek na grafikonu in sicer modra črta s katero je prikazana ocena omenjene bonitetne hiše. Moody’s ocenjuje tako podjetja kot države z večstopenjsko lestvico in sicer deset naložbenih stopenj od najvišje Aaa do Baa3 (investment grade) ter enajst “špekulativnih” stopenj od Ba1 do C (speculative ali non-investment grade). Omenjene ocene so v grafikonu pretvorjene v številke in sicer 0 (nič) za najvišjo boniteto (Aaa), nato pa po 500 točk za vsako slabšo stopnjo. Deset stopenj nižje (rating Ba1) tako znaša 5.000 točk ali 5 odstotnih točk obrestne mere. Na grafikonu torej rdeča črta predstavlja odstopanje od nemške obrestne mere, ki ima najvišjo boniteto (Aaa), modra črta pa odstopanje Slovenije od bonitete za Nemčijo, prav tako izražene v točkah.

Vidimo, kako je bonitetna ocena v času zviševanja naših obrestnih mer sledila finančnim trgom, čeprav skoraj s polletnim zamikom. Že to gibanje odpira vprašanje kvalitete takšnih ocen in nasploh bonitetnih hiš (o podobni izkušnji sem pisal na primeru Agrokorja). Zanimivo pa je nekaj drugega – kaj se dogaja po letu 2013. Kljub popolnoma drugačni (pozitivni) oceni finančnih trgov, Moody’s s svojo oceno še vedno ostaja na bistveno slabših bonitetnih ocenah. Do manjšega izboljšanja je sicer prišlo lanskega septembra, a za nemško bonitetno oceno smo še vedno sedem stopenj. Ob tem pa finančni trgi naše obveznice cenijo bistveno bolj, samo nekaj desetink odstotka slabše kot nemške.

Po mnenju analitikov bonitetne hiše so naše obveznice torej le dve stopnji nad obveznicami z visoko stopnjo tveganja. Na drugi strani pa so vse do leta 2011 ocenjevali, da Slovenija brez večjih naporov lahko poravna svoje obveznosti in da se od držav z najboljšim ratingom razlikuje le za malenkost (imeli smo tretjo najboljšo boniteto Aa2). Takšno zadržanje slabše ocene je verjetno najbolj povezano z obsegom dolga. Podobno slabo oceno je zadržala tudi Italija, čeprav se je cena njihovih obveznic prav tako znižala, na visoki pa vsa leta ostaja nemška, ne glede na 80 % dolga glede na BDP. Takšne ocene so vseeno najbrž tudi posledica slabih izkušenj (zgrešenih ocen bonitetnih hiš) v času pred krizo. K sreči posojilodajalci vseeno vidijo v Sloveniji bistveno manj tveganj, sicer nam ne bi posojali milijard po fiksni obrestni meri med enim in dvema odstotkoma na obdobje desetih let in več.
Tretji zanimiv podatek, ki tudi odstopa od omenjenih ocen v časopisu, pa je znesek obresti, ki jih bomo plačali v naslednjih letih na trenutni obseg izdanih obveznic. Na spodnjem grafikonu je ocena teh izdatkov za 27 milijard izdanih obveznic po stanju konec lanskega leta. Predpostavili smo enak obseg dolga, kar je realno pričakovanje – načrtujemo najmanj izravnan proračun in denimo, da tudi ne bi bilo večjih prodaj premoženja (sicer bodo izdatki celo nižji). S polno rdečo črto je prikazan obseg izdatkov za obresti na te obveznice ob oceni, da se bodo obrestne mere postopno (do 2022) dvignile na 2,5 % (da bomo torej vse zapadle obveznice zamenjevali z novimi po takrat aktualnih obrestnih merah).

Glede na to, da so bili investitorji npr. še januarja letos pripravljeni vložiti v naše obveznice ob le enoodstotnem donosu za naslednjih deset let, verjetno kakega večjega popravka obrestnih mer navzgor ni za pričakovati in je ta ocena dokaj realna. Po njej torej vidimo, da se bodo obveznosti našega proračuna z leti samo zmanjševale. Alternativno pa sta dodana še dva scenarija in sicer če bi obrestne mere naraščale do 3,5 % ali, da se ustavijo na 2 % letno. Tudi po prvem, slabšem scenariju, bi se v naslednjih letih izdatki za obresti zniževali in šele čez deset let dvignili na današnjo raven. To je seveda pomembno drugačna ocena, kot jih lahko prebiramo na osnovi sicer pričakovane rasti obrestnih mer.

Na grafikonu pa je dodan še en zanimiv podatek. Kot vemo ima država Slovenija za vsaj 13 milijard državnega premoženja v finančnih naložbah, v podjetjih (po trenutnih donosih je vrednost premoženja verjetno celo večja). Vemo tudi, da smo si zadali cilj 8-odstotne donosnosti tega premoženja. Denimo, da tega premoženja ne bomo prodali in da bo prinašal vsaj 5 % donos od česar bomo 2 % letno izplačevali v obliki dividend. Modra črta na grafikonu prikazuje letno povečanje skupne vrednosti tega premoženja ob omenjenih predpostavkah donosov.

Seveda bodo prišla tudi slabša leta, pričakovani so tudi očitki o morebitni novi bančni luknji ter izgubah državnih podjetij. Vseeno pa smo se mogoče v preteklih letih nekaj tudi naučili in omenjenih 5 % na dolgi rok ni nekaj izjemnega. Kljub vsem pozivom tujih institucij o nujnosti privatizacije državnega premoženja za (še) večji donos in boljše upravljanje (tu se res nismo izkazali), je v ozadju teh pozivov in pritiskov verjetno bolj interes tujega kapitala, kot pa skrb za naše dobro. Slika pač lepo pokaže, kako lahko Slovenija s tem premoženjem ob solidnem upravljanju v precejšnji meri “nevtralizira” stroške financiranja javnega dolga – in takšnega privilegija večina držav nima.

Vsi navedeni podatki v tem tekstu so seveda prav tako točni kot v časopisnem članku, ki sem ga citiral na začetku. Vseeno pa menim, da bolj realno prikazujejo položaj Slovenije na tem področju ter tudi perspektive naše države. Ta, ob vsem nezadovoljstvu in zgrešenih potezah vseeno ni tako slaba, kot se radi prepričujemo.

One Response to “Nas bo javni dolg v naslednjih letih res ugonobil?”

  1. staro 77 says:

    hvala Bine za strokovno razlago , ki je opis realnega stanja in vliva realen optimizem, hkrati pa tudi opozorilo in napotke kako naprej.
    Ne morem se znebiti občutka da so bonitetne hiše samo strokovne ampak da so tudi v službi finančnih lobijev, ne bom pa uporabil še drugega imena za njih..
    Vesel sem vsakega tvojega članka in razlag, ki jih v Sloveniji manjka.

Leave a Reply to staro 77