Prekladanje iz levega v desni žep

Pred dnevi smo lahko prebrali novico o težavah s prodajo družbe Koto d.d. Družba Koto se že desetletja ukvarja s predelavo živilskih ostankov in zbiranjem kož, kar naj bi bilo po mnenju vladnih predstavnikov strateškega pomena za državo. Zato je lani jeseni vlada sprejela sklep, da se lastništvo družbe, ki je danes v rokah DUTB, odplačno prenese (proda) na SDH. Zapletlo pa naj bi se pri ceni. DUTB se menda ne strinja s ceno okoli 3 milijone evrov, kot je na osnovi prve cenitve določila država, temveč pričakuje vsaj še enkrat več. Zato bodo naročili nove cenitve v več sklopih (kot pravijo) in za ta namen preko razpisa ponovno najeli revizorje. Bojim se takšna “skrb” za državno premoženje kaže predvsem to, kako si odgovorni ne upajo prevzemati odgovornosti in za pokritje svojih odločitev. Raje po nepotrebnem angažirajo zunanje strokovnjake ter povzročajo dodatne stroške (davkoplačevalcem, kot radi rečemo).

Kot vemo, sta tako DUTB kot SDH v 100-odstotni lasti države in po kakršnikoli ceni bi do tega prenosa prišlo, država ne bi nič izgubila, niti pridobila. Razen seveda, da ima stroške z vsemi prepiri in usklajevanjem glede pravilnosti cene. DUTB je lani izkazala 67 milijonov evrov dobička pred obdavčitvijo, SDH pa 37 milijonov in razlika 2 ali 3 milijone v korist ene ali druge družbe bi za državo še vedno pomenilo skupaj enakih 104 milijone dobička.

Seveda pa sta dobro plačani upravi obeh družb med drugim zadolženi (in najbrž tudi nagrajevani) za dobro poslovanje družb, ki jih vodita in za povečevanje njihovega premoženja. Zato jih skrbi predvsem njihova uspešnost ne glede na stroške in ne kaj je za državo kot celoto najbolje. Zanimivo je predvsem nasprotovanje sklepu vlade s strani DUTB (kot se razume novico), čeprav gre za prenos samo na drugo državno družbo. Ko je na primer DUTB pred tremi leti prodajala terjatve do družb Skupine ACH v vrednosti 105 milijonov evrov ameriški družbi (Bank of America Merrill Lynch International), niso imeli velikih zadržkov. Terjatve so menda prodali z okoli 20 milijoni evrov diskonta, čeprav je ACH potem prej kot v letu dni te terjatve Američanom v celoti poplačala.

Pri teh zapletih gre torej samo za prepire za “oslovo senco” in dokazovanjem moči posameznih odgovornih oseb na stroške države. Drži pa tudi, da bodo uprave družb vedno lahko dokazale, da so pač odgovorne za premoženje svojih družb in da morajo ravnati gospodarno. V nasprotnem primeru bodo čez nekaj let lahko hitro v kakem postopku zaradi “zlorabe položaja” in oškodovanja družbe. Zato so raje previdni in naročajo zunanje cenitve in mnenja čim bolj renomiranih institucij, najbolje tujih revizorskih družb, ki potrdijo njihove odločitve in se s tem razbremenijo morebitne odgovornosti.

Pri takšni prodaji gre seveda za določitev cene, ki jo izvede cenilec z ustrezno licenco. Takšen izračun potem vedno lahko uporabimo kot neodvisno, strokovno mnenje, ki ima bistveno večjo težo, kot pa mnenje uprave ali strokovnih služb znotraj posamezne družbe. Na žalost pa se pozablja, da so te cenitve prav tako samo mnenje nekega drugega posameznika in da je izračunana vrednost družbe odvisna predvsem od predpostavk, ki jih cenilec upošteva. Posebno v primeru, ko se ugotavlja vrednost družbe na osnovi diskontirane vrednosti bodočih denarnih tokov, so lahko razlike v vrednosti izjemno visoke. A za upravo je pomembno, da ima nek zunanji dokument in potem so pri svoji odločitvi “pokriti”. Poglejmo, kakšna je lahko vrednost družbe Koto d.o.o.

Na spodnji sliki je prikazanih nekaj osnovnih podatkov o poslovanju družbe Koto za zadnjih deset let ter možna gibanja v nekaj naslednjih letih. Prihodki od prodaje so se do leta 2014 gibali okoli 30 milijonov evrov, zadnja leta pa upadli na nekaj pod 25 milijonov. Če pa pogledamo dosežen prosti denarni tok (EBITDA), pa se je ta vsa leta vrtel okoli 2 milijona evrov z manjšimi nihanji in to kljub upadu obsega prodaje. Do nekaj večjega upada je prišlo edino v preteklem letu, a iz bilanc se da razumeti, da je to v veliki meri posledica odprodaje neke nedovršene proizvodnje iz preteklih let. Dobiček je bil ves čas nekoliko nad ničlo, do večjih izgub je prišlo v letu 2015, ko so odpisovali vrednosti finančnih naložb ter lani zaradi omenjenih zalog, Nekoliko bolj natančen pregled ter pogovor z upravo bi mogoče razkril še nekaj več podatkov, a zgornja hitra ocena verjetno v veliki meri kar drži.

Za oceno vrednosti pa niso toliko pomembna dosedanja gibanja, tudi ne podatek, da ima družba okoli 17 milijonov evrov neto premoženja (po odbitku 5 milijonov neto finančnih obveznosti), temveč kakšni so izgledi za bodoče poslovanje. Družba ima sicer v Zalogu pri Ljubljani okoli 100 tisoč m2 zemljišč in deluje v objektih s površino 16 tisoč m2, kar se v knjigah ocenjuje na 17 milijonov evrov. A to pri delujoči družbi nima takšne vrednosti, temveč se preverja predvsem možnost ustvarjanja prostega denarnega toka ter vrednost morebitnega dodatnega (presežnega) premoženja, razpoložljivega za prodajo. Tako bodo katerikoli cenilci sicer z dolgim in širokim opisovanjem vseh metod pristopa ter omejitvah upoštevali predvsem pričakovano EBITDA v naslednjih petih letih kot jim jo bo predstavila uprava. Tu pa se seveda skriva ves ključ ocene vrednosti, pa naj bo pristop še tako strokoven in neodvisen.

Kakšna točno bodo bodoča gibanja, seveda nihče ne ve, a uprava bo na osnovi poznavanja dejavnosti pripravila projekcije poslovanja, ki se bodo verjetno gibala približno tako kot kaže zgornja slika. Denimo, da pričakujejo ponoven vsaj rahli porast obsega poslovanja, prav tako pa tudi rast denarnega toka. Če bi na primer izhajali iz porasta EBITDA od 2 na 2,5 milijona evrov v naslednjih petih letih (polna črna črta) bi ob upoštevanju nekih standardnih donosov prišli do vrednosti firme v višini 6 milijonov evrov. Tudi ob tej EBITDA lahko sicer vrednosti družbe variira milijon in tudi več v plus ali minus ob uporabi nekaj drugačnih stopenj donosa ali višine investicij.

Seveda pa je možno, da uprava tudi drugače ocenjuje bodoča gibanja. Mogoče vidi večja tveganja in v projekcijo vnese spodnjo prekinjeno črto gibanja EBITDA do leta 2022, ali pa je bolj optimistična in predvideva porast na 3 milijone kot v času pred krizo. Kako uprava predvideva razvoj poslovanja seveda ne vem, verjamem, da niti oni niso preveč prepričani v kakršenkoli scenarij. A če se bodo odločili za porast na 3 milijone, bodo revizorji naračunali vrednost družbe na preko 9 milijonov, če pa rasti ne bo, pa slabe 3 milijone evrov. In razlika med eno in drugo vrednostjo je ob vseh istih ostalih predpostavkah samo pol odstotka višja ali nižja letna rast prodaje.

Mogoče se to vidi preveč preprosto, a v ozadju vseh izračunov in cenitev je samo to. Uprava družbe Koto d.o.o. bo v bistvu s svojimi projekcijam determinirala vrednost družbe, da pa bo to ustrezno “pokrito”, pa bodo s svojimi ocenami in podpisi potrdili revizorji KPMG ali Deloitta. In to je potem za nadzornike ter vse uradne institucije zadostna podlaga za njihove odločitve. Pri tem naj še omenim, da je sicer predmet prenosa res le 66,2-odstotni lastniški delež DUTB, a ker ima družba 29,3 % lastnih deležev, je DUTB dejanska lastnica 94 %, torej skoraj celotne družbe. Preostalih 6 % pa je v lasti družbe Zlata moneta II, prav tako v lasti DUTB (oz. bank upnic te družbe), tako da sta mimo DUTB v lastništvu samo dve fizični osebi z 0,04-odstotnim deležem (3.000 evrov).

Zapleti z dogajanji okoli prenosa družbe KOTO iz DUTB na SDH so dejansko nepotrebni. Gre za dve družbi v popolni državni lasti in uprave bi se brez večjih komplikacij (in predvsem stroškov) morali dogovoriti neko primerno ceno ter posel izpeljati. Cena je v vsakem primeru relativna zadeva, a v takšni prodaji ne more priti do neke škode za državo kot v primeru, da bi se družba prodajala na trgu, tretjim, privatnim osebam (v tem primeru bi bil še bolj izrazit dodatni problem, ker Koto d.o.o. menda toži državo za neizpolnjene obveznosti v zvezi s koncesijo v višini nekaj milijonov evrov). Na drugi strani pa je popolnoma za razumeti tudi upravo DUTB. Ta je pač odgovorna za premoženje DUTB in jo dejstvo, da je kupec prav tako državno podjetje niti ne zanima. Objektivno bo lahko čez nekaj let na vrata odgovornih potrkal NPU in preverjal morebitno oškodovanje, če bi bil Koto prodan prepoceni. Zato se pač želijo zaščititi, stroški pa so drugotnega pomena. Na vrhu pač ni nikogar, ki bi upal (in smel) odrediti, da tako bo – kot bi na primer naredil nek privatni lastnik dveh družb. Ta vsekakor ne bi plačeval nekomu tretjemu za nasvet kako premakniti denar iz levega v desni žep.

P.S.
Tekst sem pisal prejšnji teden, v četrtek pa je bila objavljena informacija, da sta družbi menda vseeno dosegli dogovor o primerni ceni brez ponovnih cenitev in stroškov. Ta naj bi bila približno na sredini zgoraj omenjenega razpona (do 7 milijonov evrov), če bo družba v naslednjih letih nadaljevala s pozitivnimi trendi poslovanja.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *