DENARNI SISTEM IN JAVNI DOLG (Bomo morali javni dolg vrniti?) – 1. del

UVOD

V aktualnih razmerah, ko države skoraj tekmujejo med seboj, katera bo ponudila večji paket pomoči svojemu gospodarstvu in prebivalstvu, se marsikdo sprašuje, od kod kar naenkrat toliko denarja. Kje so sedaj omejitve o katerih smo se pogovarjali še pred nekaj meseci in ko je vsakih deseti milijonov (v Sloveniji) ali deset milijard (na nivoju EU) predstavljal velik problem, kršitev sprejetih zavez in skoraj razpad javnih financ? Seveda so sedaj razmere drugačne in ni dvoma, da je potrebno ukrepati – a navedene dileme vseeno terjajo odgovor.

Država je v teh razmerah nedvomno edini subjekt, ki lahko vsaj delno nadomesti izpad gospodarske aktivnosti, da ne bo prišlo dolgoročno do še večjega izpada in upada blaginje prebivalstva. Drži tudi, da so ravno trenutne potrebe nekakšen dokaz in potrditev pravilnosti politike, da je potrebno varčevati v dobrih letih, da imamo potem več prostora za ukrepanje v zahtevnejših razmerah. Vseeno pa trenutni paketi pomoči, ki se denimo v Nemčiji približujejo skoraj petini (20 %) letnega BDP kažejo, da je bilo strašenje o skorajšnjem razpadu javnih financ zaradi kakih manjših izdatkov države pred tem, precej pretirano.

Ostaja pa seveda odprto tudi vprašanje, od kje je sedaj na voljo denar za financiranje vseh načrtovanih pomoči, ki jih predvidevajo državne politike po Evropi in svetu. Za nekaj odgovorov na ta vprašanja in dileme, je zanimivo pogledati dogajanja na monetarnem (denarnem) področju v Evropi in Sloveniji v zadnjih dvajsetih letih. Seveda je to že zgodovina, bo kdo hitro pripomnil, a ravno dogajanja v preteklosti nam nudijo marsikateri odgovor za razumevanje in ukrepanje v današnjih razmerah. S tem namenom bi v nekaj člankih prikazal ključna dogajanja na monetarnem področju v Evrosistemu in Sloveniji vse od uvedbe evra.

POVZETEK

Čeprav pod pojmom “tiskanje denarja” praviloma razumemo izdajanje denarja s strani centralne banke, so danes glavni kreatorji denarja v bistvu (poslovne) banke. Na celotnem območju evra je od uvedbe evra (1999) do krize leta 2008 centralna banka dala v obtok okoli 500 milijard evrov, poslovne banke pa so z odobravanjem kreditov ustvarile kar 8 tisoč milijard evrov dodatnega denarja in s tem v desetih letih podvojile obseg kreditiranja. Z nastopom krize se je ta posojilna aktivnost bank ustavila, relativni obseg posojil (glede na BDP), se je celo znižal.

Evropska centralna banka je zato, tudi s ciljem omogočiti podjetjem boljši dostop do posojil za podjetja , v letu 2014 pričela s programom odkupa vrednostnih papirjev držav. S temi odkupi v višini preko 2.600 milijard evrov je močno povečala obseg izdanega denarja, stabilizirala denarni trg, znižala obrestne mere ter olajšala dolžniško breme zadolženih držav. To so bili pomembni pozitivni učinki ukrepanja ECB, vseeno pa ta dodatna likvidnost denarnega sistema ni povečala obsega kreditiranja podjetniškega sektorja. Zadnja kriza je vnesla veliko več previdnosti tako na strani kreditojemalcev kot tudi bank, dodatno pa kreditiranje omejuje tudi strožji nadzor centralnih bank, kar vse pač zavira rast posojil podjetjem. Zaradi tega se je pretežni del povečane likvidnosti pravzaprav vrnil nazaj v centralno banko. V času ko je potekal odkup papirjev, so namreč banke povečale stanje sredstev na računih, ki jih vodijo pri ECB za skoraj 1.900 milijard evrov (70 % celotne vrednosti odkupa).

Poleg denarnega rahljanja (“quantitive easing” kot se tudi poimenuje ta odkup vrednostnih papirjev), pa je imela takšna politika še dva pomembna učinka, ki sta mogoče manj izpostavljena.

Odkup državnih obveznic poteka s strani posameznih centralnih bank, te pa kupujejo pretežno papirje svoje države. Vseeno pa imamo na območju evra vzpostavljen sistem centralnih bank, ki skupaj opravljajo naloge, ki so jim bile zaupane in eno skupno valuto. Vse to pomeni medsebojno soodvisnost in neko obliko solidarnosti med državami. Lahko rečemo, da 400 milijard evrov italijanskih obveznic, ki jih je na primer odkupila centralna banka Italije (Banca d’Italia), deli skupno usodo Evrosistema in s tega vidika se tudi dolg nekako prerazdeljuje med ves sistem. Zato je za Italijo ta odkup pravzaprav pomembnejši kot pa nekaj deset milijard, ki bi jih lahko dobili preko Evropskih reševalnih skladov. In enako velja tudi za predvideni ponovni (dodatni) odkup ECB v višini 750 milijard evrov (delež Italije je 100 milijard).

Drug vidik pa je “usoda” teh odkupljenih obveznic. Centralne banke teh terjatev sicer ne morejo kar odpisati, ker za njimi stoji premoženje zasebnega sektorja (dolg ECB do sredstev na računih bank pri njej). Lahko pa te terjatve ECB (torej obveznosti držav) ostanejo v bilancah v neskončnost po minimalni ali celo negativni obrestni meri (to s svojo politiko določa ECB). Ob takšni politiki ECB predstavljajo odkupljeni dolgovi držav v bistvu dolg, ki ga (verjetno) ne bo potrebno vrniti. To je denarna politika, kakršno uspešno izvajajo tudi druge centralne banke najmočnejših držav (ZDA, Japonska, V. Britanija),

Zaradi teh pričakovanj so se tudi tako znižale obrestne mere in tveganost državnih dolgov, saj je ECB z monetizacijo skoraj četrtine javnega dolga držav evroobmočja, pomembno znižala pritisk zadolženosti držav. Tovrstni dolgovi, odkupljeni s strani centralnih bank so se v zgodovini praviloma znižali preko gospodarske rasti (relativno) in/ali z inflacijo (razvrednotenje dolgov). V tem primeru so dolgove pravzaprav plačali vlagatelji s presežki finančnih sredstev, z razvrednotenjem njihovega premoženja (in ne davkoplačevalci). Rešitev izgleda enostavna – a velja samo v primeru močnih držav in valut. Takšno monetizacijo (in izjemoma razvrednotenje) dolgov si namreč druge, manjše države s svojimi valutami preprosto ne morejo privoščiti.

V drugem delu teksta je predstavljen še položaj Slovenije v tej “denarni” zgodbi. S prevzemom evra leta 2007 delimo usodo vseh članic Evrosistema in gibanja so bila pri nas podobna kot velja za celotni sistem. Bančni sistem Slovenije je sicer relativno (glede na BDP) skoraj pol manjši kot v državah članicah Evrosistema in najbrž je bila zato rast posojil podjetniškemu sektorju v obdobju konjunkture (2002-2008) v Sloveniji celo večja. Enako velja tudi za upadanje posojilne aktivnosti po letu 2009 – upad kreditiranja je bil pri nas še izrazitejše kot velja za Evropo. Tudi v Sloveniji se namreč odkupi državnih papirjev s strani centralne banke niso odrazili v ponovno večjem obsegu kreditiranja podjetij. Banke so sicer dobile precejšnjo dodatno likvidnost, a je niso usmerile v večji obseg posojil podjetjem, temveč so jo zadržale na računih (pri centralni banki) ali vrnile v tujino. Razlogi so bili seveda enaki kot omenjeni na celotnem področju evra.

Kot vse druge centralne banke Evrosistema, tudi Banka Slovenije sodeluje v programu odkupa državnih papirjev. V okviru njene kvote (10 milijard evrov), je po zadnjih podatkih odkupila 7,7 milijard slovenskih obveznic, preostanek pa od drugih držav, ker verjetno slovenskih ni bilo na razpolago. S predvidenim novim paketom odkupa, bo Sloveniji pripadlo dodatne 2,9 milijarde evrov, torej ima skupaj preko 5 milijard prostega potenciala za bodoče odkupe papirjev Republike Slovenije oz. za financiranje njenega dolga.

Tega je bilo konec februarja 31,3 milijarde evrov. Upoštevaje precejšnje likvidnostne rezerve proračuna ter načrtovano dodatno zadolžitev za sanacijo trenutne krize, bo neto dolg države (odštete rezerve) konec leta znašal okoli 30 milijard evrov. In od tega bo Banka Slovenije v okviru odkupa državnih papirjev odkupila (in obdržala) najmanj 13 milijard evrov (če ne bo ECB paketa odkupov celo povečala). Preko 40 % javnega dolga Slovenije bo torej v rokah centralne banke, katerega vračilo bo delilo usodo preje omenjenih dolgov celotnega Evrosistema. Dolgov, za katere objektivno pričakujemo, da ga ne bo potrebno vračati, da ne bo breme “davkoplačevalcev”, saj je dolg do skupne valute Evrosistema.

Odkupovanje vrednostnih papirjev držav z izdajo denarja (s primarnim denarjem) Evropske centralne banke je po letu 2014, ko se je ta program pričel, prinesel popolnoma drugačen položaj državnih dolgov. Seveda to ne pomeni, da lahko sedaj neomejeno trošimo in se zadolžujemo. A zavedati se tudi moramo, da če ne bomo teh priložnosti izkoristili, jih bodo namesto nas drugi – smo pač v skupnem Evrosistemu. Pri tem je potrebno poudariti, da smo do takšnih možnosti lahko prišli samo kot del celotnega Evrosistema in močne svetovne valute – s svojo valuto si kaj takega ne bi mogli privoščiti.

Povedano poenostavljeno (a še vedno točno), bo država Slovenije od skupnega neto dolga (30 milijard evrov), kar 13 milijard dolžna Banki Slovenije, torej samemu sebi. Banka Slovenije ta državni dolg na drugi strani vodi kot obveznost do deponentov v bankah, torej tistih, ki imajo posredno ali neposredno svoje presežke naložene v bančnem sistemu. In to v okviru celotnega Evrosistema oz. vseh držav, ki imajo evro. Ta sredstva ostajajo na računih, enako kot tudi dolg države in zaradi tega velja ocena, da dolga dejansko ne bo potrebno vračati (torej zbirati davkov za poplačilo). Tudi v primeru porabe sredstev, se le-ta samo prenesejo na novega upnika in še vedno ostanejo na računih pri centralnih bankah. Ob tem pa ima ECB vedno možnost, da izda dodatni denar in poravna morebitne večje potrebe oz. dvige vlagateljev. Če se to odrazi v inflaciji, pa pride do preje omenjenega učinka, da dolg poravnavajo vlagatelji preko razvrednotenja svojega premoženja.

Takšno tolmačenje se mogoče zdi preveč preprosto, a poglejmo primer Japonske. Njihov javni dolg je okoli 200 % BDP, kar je primerjalno za Slovenijo 100 milijard evrov, preračunano iz dolga na prebivalca celo 150 milijard. Vse to japonska država dolguje svojim prebivalcem, od tega polovico preko centralne banke, preko odkupa njihovih vrednostnih papirjev. Seveda tega Japonska ne more nikoli vrniti, a Japonci tudi nimajo interesa, da bi ves naložen denar “dvignili”. Seveda ga vsak lahko dvigne in svojo naložbo potroši kako drugače in to se tudi dogaja. Če pa bi (teoretično) prišlo do večjega nezaupanja in dvigovanja, pa država preko centralne banke to pokrije z dodatno emisijo denarja in dolg poplača z razvrednotenjem valute in premoženja. A s tem se nihče ne obremenjuje, Japonci menijo, da imajo toliko premoženja, država pa dolg drži v bilancah in vsi so zadovoljni.

Z vidika takšnega položaja javnega dolga je mogoče škoda, da nismo nekoliko bolj pogumni (po obsegu in pogojih) pri pomoči gospodarstvu pri aktualni krizi, saj bi to pozitivno vplivalo na celotni položaj družbe ter hitrejši in manj boleč izhod iz nje. Novi instrumenti ECB namreč v pomembno drugačen položaj postavljajo javni dolg in obveze za njegovo vračanje. Na žalost najbrž večina tega ne pozna in še manj razume in zato bomo še naprej poslušali predvsem izjave o visoki zadolženosti, davkoplačevalcih in verjetno ponovno kmalu tudi o fiskalnem pravilu.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *