Nam javnega dolga res ne bo potrebno vrniti?

Pred dnevi sem objavil širši tekst s pregledom denarnega sistema in v njem izpostavil dokaj smelo trditev in sicer: glede na monetarno politiko ECB državi Sloveniji praktično ne bo treba vračati skoraj polovice javnega dolga. Seveda takšna trditev zbudi precej dilem in tudi dvomov o upravičenosti in strokovnosti. Upravičeno se postavlja čisto preprosto vprašanje – ali to pomeni, da mi država ne bo vrnila denarja, če kupim njene obveznice, torej če ji posodim denar? Zaradi teh dilem bi navedel še nekaj dodatnih pojasnil in argumentov k zapisanemu, mogoče tudi na nekoliko bolj poenostavljen način.

Zaradi lažjega razumevanja bi na začetku ponovno navedel primer Japonske. Ta država ima danes največji javni dolg (preko 200 % BDP). Preračunano na prebivalca, bi to za Slovenijo pomenilo kar okoli 150 milijard evrov javnega dolga. Vemo, da ga imamo sicer dobrih 30 milijard evrov, torej petkrat manj kot znaša zadolženost “povprečnega Japonca”. Ta javni dolg Japonske ima predvsem dve ključni značilnosti. Prvič je dolg pretežno v njihovi lastni valuti, v jenih. Drugič pa je Japonska država to več ali manj v celoti dolžna samo svojim državljanom oz. domačim institucijam, od tega kar polovico njihovi centralni banki. Bank of Japan (BoJ) je v zadnjih letih odkupila skoraj polovico njihovega državnega dolga.

Ta dolg je nastal zaradi proračunskih deficitov, zaradi tega, ker je država v preteklosti trošila več kot je zbrala davkov in objektivno ni možno, da bi ta dolg vrnila. Ni pričakovati, da bi dvignili davke za postopno vračanje dolga, saj bi to dodatno zavrlo že skoraj tri desetletja skromno gospodarsko rast. To pomeni, da bo dolg sicer ostal v bilanci države, a to javnih financ ne obremenjuje veliko, saj so obresti že dolgo minimalne. Kljub temu, da torej dolg ostaja, pa seveda država ob zapadlosti vedno poravna svoje obveznosti – čeprav z novim zadolževanjem. Zaradi tega Japonci vsak trenutek lahko unovčijo svoje terjatve do države. Vsak kreditodajalec dobi v roku vrnjen dolg in državi zaupajo. Pri tem pa se preprosto ne obremenjujejo s tem, da država tega dolga v celoti ne more vrniti.

V kolikor pa bi prišlo do izjemne situacije, da bi vsi Japonci želeli denar nazaj (kar sicer nihče ne pričakuje), pa lahko država (njena centralna banka) to izpolni z dodatnim tiskanjem denarja (poenostavljeno povedano). Tu se pokaže ključna razlika v tem, če se država zadolžuje v svoji valuti nad katero ima kontrolo. S tem dodanim izdajanjem denarja lahko vedno poravna vse svoje obveznosti in dolg (kar je pomembno) v bistvu poravnajo tisti s presežki premoženja. Torej dolg se ne poravna z dodatno obdavčitvijo (davkoplačevalcev), temveč z razvrednotenjem finančnega premoženja. Poravnajo ga tisti, ki imajo presežke finančnega premoženja, ker se jim to premoženje zaradi dodatno izdanega denarja realno zniža.

Navedeni scenarij je samo hipotetični primer, ki pokaže, da ima država vzvode za sanacijo državnega dolga, v kolikor se zadolžuje v lastni valuti (če to posojilodajalci sprejemajo). Seveda pa se ne pričakuje, da bi do takšne situacije prišlo, da bi ljudje v kakšnem pomembno večjem obsegu želeli vračilo svojih naložb v denarju. Pri tem ne smemo pozabiti, da je tudi denar na računu pravzaprav dan kredit državi, ker so sredstva, ki jih imamo na računu obveza centralne banke (=države) do nas.

Ključno za takšen položaj države je močna države in valuta, kateri posojilodajalci zaupajo. Hrvaška ima na primer tudi kar visok javni dolg, a posojilodajalci ji zaupajo in dolg redno obnavlja z najemanjem novih posojil. Vseeno pa je ključna razlika v tem, da je Hrvaška zadolžena v evrih ali dolarjih in najbrž le malo v kunah. Če bi prišlo do težav s poplačili posojil, tega Hrvatje ne morejo rešiti z izdajanjem dodatnega denarja (kun), ker bi bil dolg še vedno v evrih (dolarjih). Vsako razvrednotenje domače valute bi povečalo dolg v kunah, dolg v tuji valuti pa bi bil še vedno enak. Težav ne bi mogli rešiti kot Japonci z razvrednotenjem premoženja Japoncev ali kot Američani, katerim bi dolg v bistvu odplačali vsi, ki v dolarjih držijo svoje premoženje. To je pač velika prednost močnih držav. To posebej velja za Združene države Amerike, ker je dolar svetovna valuta, oni pa z njo upravljajo.

In kje je sedaj v tej zgodbi Slovenija, evrosistem in evro? Leta 2014 je tudi Evropska centralna banka (ECB) v sodelovanju s centralnimi bankami držav pričela s pospešenim kupovanjem vrednostih papirjev držav članic Evroskupine. Do začetka letošnjega leta je bilo na nivoju celotnega evrosistema odkupljeno za 2.600 milijard eur ali 22 % BDP članic. Zaradi posledic korona virusa je napovedan dodatni odkup 750 milijard eur z napovedjo, da bodo kvoto v primeru potrebe tudi povečali. To seveda ni samo enkraten odkup, temveč centralne banke ob zapadlosti kupujejo nove obveznice. Od leta 2018 so tako vzdrževale odkup na nivoju 2,6 bilijonov eur, z novim paketom pa je obseg odkupa narastel že na 2,9 bilijonov eur (stanje na dan 8. maja letos).

ECB in centralne banke držav članic so tako postale pomemben upnik držav. ECB sicer pri tem odkupu državnih papirjev (“quantitive easing” ali denarno rahljanje, kot se ti odkupi tudi poimenujejo) sicer strogo navajajo, da ne gre za monetarno financiranje. Da ne gre za zadolževanje držav na način, da bi centralna banka neposredno odkupila izdane obveznice (dodatni dolg). V svojih obvestilih pišejo, da “obveznice kupujejo na sekundarnem trgu, potem ko se cena že oblikuje”. A vsebinsko ti odkupi niso nič drugačni, kot če bi kupovali kar neposredno ob izdaji državnih obveznic, od držav (le da posredniki potem ne bi zaslužili).

Odkupi državnih papirjev s strani centralnih bank Evroskupine imajo dejansko podoben položaj, kot omenjeno zadolževanje Japonske ali Amerike, saj gre za dolg v evrih, katerega bodo centralne banke v neskončnost držale v svojih bilancah po minimalnih obrestnih merah (tudi te oblikuje v bistvu ECB). Ker je centralna banka pravzaprav del vsake države, gre dejansko za dolg, ki ga ima država do imetnikov sredstev na računih pri centralni banki (poslovni banki), torej dolg iz naslova izdanega denarja. In ta vidik je ključen za oceno, da imajo danes države, članice Evroskupine, pomemben del dolga financiran s presežki denarja na računih njihovih državljanov in institucij. Tudi ti (kot na Japonskem) tega denarja v bistvu niti ne želijo nazaj, v primeru večjega pritiska pa se to lahko pokrije z izdajo dodatnega denarja (razvrednotenjem valute in finančnega premoženja, kot je opisano za primer Japonske ali ZDA).

Tudi v Evropi, na področju Evroskupine do večjega obsega unovčevanja ne bo prišlo, brez težav (in pretirane izdaje dodatnega denarja) pa sistem financira vse tekoče potrebe imetnikov obveznic. S takšno politiko ECB, s prevzemom evra in s tem članstvom v Evroskupini je tudi Slovenija pristala v klubu najmočnejših valut in držav, ki se lahko zadolžujejo v svoji valuti in ki se posredno financirajo z izdajo svojega denarja (kar sicer ne želijo preveč razglašati). Torej z dolgom, ki ga praktično ne bo potrebno odplačati, izjemoma pa z dodatno izdajo denarja v breme tistih, ki imajo presežke finančnih sredstev. Kakor sicer redno beremo katastrofične scenarije, kako so se povečali dolgovi držav, družb in posameznikov, kar nekako pozabljamo, da ima vsak dolg tudi svojega upnika. In tako kot so se povečali dolgovi, so se povečala tudi finančna premoženja (sicer ožjega kroga ljudi). Ti upniki pravzaprav potrebujejo dolžnike, ker pač želijo denar posoditi in kaj zaslužiti (ali vsaj, da ne plačajo “ležarine”). Tudi če jim premoženje leži na računu, je to v bistvu terjatev do centralne banke (do države v širšem smislu).

Odkup državnih vrednostih papirjev s strani ECB in centralnih bank članic evra ima še en pomemben vidik – s tem se je odkupljen dolg posredno prenesel med vse članice, saj bo kakršnokoli reševanje tega dolga preko evra (dodatne izdaje denarja) solidarno vplivalo na vse članice. Tudi o tem se ne želi preveč govoriti, a dejansko je odkup nekakšna socializacija dolga na nivoju Evroskupine. Zaradi tega je tudi razumljiva nervoza Nemških ustavnih sodnikov, ki preverjajo upravičenost teh odkupov. Italijani so z odkupi obveznic s strani ECB tako “prenesli” na nivo celotne Evroskupine kar 400 milijard evrov svojega javnega dolga (delež po ključu). Pri tem je zanimiv odpor nekaterih članic Evroskupine (Nemčije, Nizozemske) proti izdaji Evroobveznic, ko se na drugi strani skozi stranska vrata to celo v večjem obsegu dogaja preko odkupov državnih obveznic s strani ECB. Mogoče je takšno razumevanje odkupov obveznic tudi pripomoglo k pripravljenosti Nemcev, da vseeno podprejo skupno zadolževanje (kot beremo zadnje informacije).

Po ključu ECB (sorazmernem deležu Slovenije v Evrosistemu), je naša centralna banka (Banka Slovenije) do začetka letošnjega leta v okviru “vodenja denarne politike” od skupnih 2,6 bilijonov eur, odkupila okoli 10 milijard evrov državnih obveznic. Od tega 7,7 milijard slovenskih obveznic (najbrž jih več ni bilo na voljo), preostalo pa so bili nakupi obveznic drugih držav. Nov paket po odločitvi ECB bo Sloveniji prinesel možnost za odkup dodatnih 3,0 milijard, skupaj torej 13 milijard ali preko 40 % našega neto javnega dolga. Banka Slovenije kot del sistema evropskih centralnih bank bo torej financirala državo Slovenijo za 13 milijard evrov. Gre v bistvu za dolg Slovenije do sistema vseh centralnih bank Evroskupine. To je dolg do izdanega denarja na nivoju celotne skupine, katerega objektivno ne bo potrebno vračati, saj je pokrit s finančnimi presežki na računih bank. Če pa bi izjemoma do tega prišlo, pa se bo to izvajalo na nivoju celotne Evroskupine in v breme tistih, ki imajo te presežke (z razvrednotenjem njihovega premoženja – nekakšno prisilno in zakrito obdavčitvijo premoženja).

To je razlog, zaradi katerega je na začetku teksta napisana trditev, da je država Slovenije z vstopom v klub močne skupine držav in močne valute ter z sprejeto denarno politiko ECB prišla v položaj, da velik del dolga financira z izdanim denarjem. Da ji zato tega dolga objektivno ne bo potrebno vrniti (na primer preko povečane obdavčitve in obremenjevanja davkoplačevalcev). Ter da smo s tem nekako prenesli svoj dolg tudi na nivo Evroskupine (in v nekakšnih obliki prevzeli tudi dolg celotne Evroskupine kot država z evrom).

Kljub tej dodatni navedbi (o prevzemu dolga), so seveda pozitivni učinki članstva v evru in financiranja dolga preko lastne valute, močno prevladujoči. To si lahko privoščijo samo močne valute in del tega smo. Seveda so tu pogosto prisotni očitki, da nas skupna valuta (premočna pod diktatom Nemčije) tudi omejuje, da nam ne omogoča lastne denarne politike in prilagajanja tečaja. To drži, a to prilagajanje se odraža samo v razvrednotenju lastne valute (ne pa dolga, ki ostaja v evrih ali dolarjih!!). Takšno prilagajanje (devalvacija) je kratkoročnega značaja in se odraža samo v višji inflaciji in prerazporejanju znotraj države. Vsekakor pa to ni dolgoročna rešitev za ekonomijo (razen v delu, da je potem lažje znižati življenjski standard ljudi v odnosu do tujine).

Italijani razlagajo, kako so imeli v času samostojne valute s stalnim prilagajanjem tečaja lire (devalvacijo) boljše gospodarske rezultate – a njihova visoka gospodarska rast do 1990 je bila bolj posledica proračunskih deficitov, ki so se posledično odrazili v 120 % javnega dolga glede na BDP (toliko so ga imeli že leta 1994). Ko pa jim je bilo nadaljnje proračunsko zadolževanje onemogočeno, pa se je ustavila tudi gospodarska rast (res se je to dogajalo istočasno z uvedbo evra – a ne zaradi tega).

Kot članica Evroskupine smo torej prišli v pozicijo, da pomemben del javnega dolga ne bo potrebno vrniti (čeprav bodo posamezni upniki svoje dolgove vedno dobili vrnjene). Dolg bo sicer ostajal v bilancah države in ne dvomim, da bo stalno predmet komentarjev o visoki zadolženosti, o obremenitvi bodočih generacij in davkoplačevalcev. A pomemben del tega dolga bo v takšni obliki lahko ostal in države ne bo obremenjeval. Kot se že nakazuje, obstajajo resna razmišljanja, da bi prevetrili pakt o stabilnosti Evropske Unije, ki je omejeval zadolževanje na 60 % BDP (Maastrichtski dogovor, fiskalno pravilo), saj v teh razmerah zahteva nov premislek.

Zaradi vseh navedenih dejstev je seveda smiselno, da Banka Slovenije odkupi slovenske državne papirje za celotni razpoložljivi paket (13 milijard eur) – sicer bodo to odkupili drugi, naš položaj pa bo približno enak. V tako drugačnem položaju našega javnega dolga sem izpostavil tudi razmišljanje, da smo bili pri pomoči gospodarstvu mogoče premalo pogumni. Da bi bilo smiselno zagotoviti raje večjo pomoč kot premajhno, ker se pač velik del te pomoči tako vrne nazaj v proračun in med ljudi, dodatni dolg pa nas v bistvu ne bremeni. Posebno to velja za kreditiranje gospodarstva (drugi paket), kjer so učinki dokaj slabi. Prav tako bi lahko razmišljali še o kaki podobni pomoči, kot je predvideno za turizem, tudi za druge prizadete panoge. Škoda je namreč, da ne izkoristimo priložnosti v večji meri in hitro, ker se bo to zelo pozitivno odrazilo v celotni ekonomiji in družbi. Odzivnost držav se ponovno kaže na primeru Nemčije, ki je oddala kar polovico vseh prošenj Evropski komisiji za državno pomoč podjetjem (Slovenija najbrž nobene). 

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *